Представьте себе рынок, где яблоки в одном ряду продаются по три евро за килограмм, а в соседнем – те же яблоки, той же сортности, того же веса – по пять. Продавцы знают об этом. Покупатели знают об этом. Но никто не переходит из одного ряда в другой. Это выглядит абсурдно. Однако именно такая картина, если перевести её на язык финансов, разворачивается на рынках криптоактивов – и именно её зафиксировало исследование, о котором я хочу рассказать.
Миф об «умном рынке»
В экономической теории существует красивая идея – гипотеза эффективного рынка. Сформулированная в 1960–70-х годах, она утверждает, что цены на активы всегда отражают всю доступную информацию. Иными словами, рынок – это коллективный разум, который мгновенно переваривает любую новость, любой сигнал, любое изменение и встраивает их в цену. Обмануть такой рынок, по идее, невозможно: если где-то есть «дешёвый» актив, который недооценён, умные инвесторы немедленно его купят, цена вырастет – и аномалия исчезнет.
Это прекрасная теория. Беда в том, что люди – не алгоритмы. И рынки, состоящие из живых людей с их страхами, привычками и слепыми пятнами, ведут себя совсем иначе.
Именно поэтому, когда исследователи решили проверить, насколько «умны» криптовалютные рынки, результаты оказались, мягко говоря, обескураживающими. Рынок не просто неэффективен – он нарушает самые базовые правила равновесия, которые должны соблюдаться при любых разумных предположениях о поведении инвесторов.
Что такое «равновесие» и почему его нарушение – это серьёзно
Позвольте объяснить через аналогию. Допустим, вы решаете, куда вложить деньги – в два разных депозита. Оба предлагают одинаковый базовый риск: оба банка могут обанкротиться с одинаковой вероятностью. Но один депозит дополнительно привязан к курсу доллара – значит, есть дополнительный валютный риск. За этот дополнительный риск вы логично ожидаете дополнительную доходность. Это разумно. Это и есть «премия за риск».
Теперь ключевой вопрос: должна ли эта доплата за валютный риск быть одинаковой для всех депозитов с одинаковым базовым риском банкротства? Конечно, да. Если за одинаковый валютный риск в одном месте платят на 2% больше, а в другом – на 2% меньше, это уже нарушение логики. Это сигнал: что-то мешает рынку работать нормально.
Именно это и обнаружили исследователи на криптовалютных рынках – только в масштабах, которые сложно объяснить случайностью или погрешностью данных.
Как устроен эксперимент: портфели-близнецы с разными судьбами
Методология исследования изящна в своей логике. Учёные взяли сотни криптоактивов и разбили их на группы по степени «чувствительности» к общему движению рынка – назовём это «рыночной бета-коэффициентом». По сути, это мера того, насколько тот или иной токен следует за общей волной: растёт биткоин – растёт и он; падает рынок – падает и он.
Внутри каждой такой группы (с примерно одинаковой чувствительностью к общему рынку) исследователи затем разделили активы по дополнительному фактору риска. Они рассмотрели три таких фактора:
- Размер актива – крупные монеты против мелких. Мелкие криптовалюты более волатильны и менее ликвидны, а значит, логично предполагать, что они должны компенсировать инвестору этот дискомфорт более высокой доходностью.
- Импульс – монеты, которые росли в последние месяцы, против тех, которые падали. На фондовых рынках давно известен эффект «победители продолжают побеждать» – исследователи проверили, работает ли он в крипте.
- Волатильность – насколько сильно «прыгает» цена актива. Чем больше «прыжков», тем выше должна быть компенсация за нервы.
В итоге получились пары портфелей: два портфеля с одинаковой чувствительностью к общему рынку, но разной степенью дополнительного риска. Назовём их условно «спокойный» и «рискованный».
Если рынок работает разумно, «рискованный» портфель в каждой группе должен либо стабильно обгонять «спокойный» (если за этот риск платят), либо стабильно проигрывать (если инвесторы почему-то не требуют компенсации). Главное слово здесь – стабильно. Знак должен быть одинаковым для всех групп.
Что показали данные: рынок противоречит сам себе
Результаты оказались поразительными. По всем трём факторам – размеру, импульсу и волатильности – исследователи обнаружили одну и ту же картину: премия за дополнительный риск меняет знак в зависимости от того, в какой группе по рыночной чувствительности находится актив.
Проще говоря: мелкие монеты с низкой рыночной чувствительностью приносили более высокую доходность, чем крупные – всё логично. Но мелкие монеты с высокой рыночной чувствительностью вдруг начинали проигрывать крупным. Тот же риск – другая цена. Разница в доходности между портфелями порой превышала 2–3% в месяц, и это не статистический шум: цифры значимы на уровне достоверности 99%.
Это примерно как если бы страховка от пожара стоила дорого для деревянных домов в одном квартале и дёшево – для точно таких же деревянных домов в соседнем. При этом реальная вероятность пожара одинакова. Это не ценообразование – это хаос.
С импульсом история повторилась. В одних группах активов «победители» продолжали победную серию – эффект импульса работал. В других группах те же «победители» внезапно начинали проигрывать «аутсайдерам». Среднемесячный разброс доходностей между портфелями с высоким и низким импульсом колебался от плюс 1,5% до минус 1,0% – в зависимости от того, в какой «рыночной группе» находились активы.
Та же картина с волатильностью: в одних сегментах рынка более «нервные» активы щедро вознаграждали терпеливых инвесторов, в других – наказывали их за ту же самую «нервность».
Почему это важно: это не «неправильная модель», это сломанный рынок
Здесь стоит остановиться и оценить масштаб открытия. Часто, когда экономисты говорят о «неэффективности», они имеют в виду: «наша модель несовершенна» или «мы неправильно измерили риск». Это удобное объяснение, которое позволяет сохранить веру в теорию и списать аномалии на несовершенство инструментов.
Данное исследование специально устроено так, чтобы исключить это объяснение. Метод, который используют авторы, не требует знания точной цены риска. Он говорит лишь одно: если риск оценивается хоть как-то разумно и последовательно, знак премии не может меняться в зависимости от посторонних обстоятельств. Если за риск «быть мелкой монетой» в одном контексте платят, а в другом контексте – штрафуют, это не вопрос модели. Это означает, что капитал не перетекает туда, куда должен, и что-то физически мешает этому перетоку.
Что именно? Исследователи называют это «трениями» – и здесь начинается самая интересная часть.
Трения: пять причин, по которым рынок «заедает»
Представьте умного инвестора, который видит явную аномалию: вот портфель А, вот портфель Б, риск одинаковый, но Б стоит дороже, чем должен. Логичный ход – купить А и продать Б, получив безрисковую прибыль. Это и называется арбитражем – механизм, который в теории должен немедленно устранять подобные перекосы.
Но на крипторынках этот механизм часто не работает. Почему?
Первое: транзакционные издержки. Комиссии на крипторынках, особенно для малоликвидных альткоинов, могут быть настолько высоки, что съедят всю теоретическую прибыль от арбитража. Пока везёшь яблоки из дешёвого ряда в дорогой – половина сгниёт в дороге.
Второе: ликвидность. Многие мелкие токены просто невозможно купить или продать в нужном объёме так, чтобы самим же не обрушить цену. Это как пытаться продать редкую картину: как только о ней узнают, цена немедленно реагирует на ваши же намерения.
Третье: информационный хаос. На фондовых рынках существуют строгие правила раскрытия информации, регуляторы, аудиторы. В криптопространстве 2017–2022 годов, когда формировалась большая часть данных, использованных в подобных исследованиях, информация распространялась через Twitter, Telegram-каналы и анонимные форумы. Одни инвесторы знали больше, другие – меньше, и это неравенство создавало устойчивые ценовые перекосы.
Четвёртое: поведенческие искажения. Крипторынки – это особая экосистема эмоций. Страх упустить прибыль (когда все вокруг зарабатывают на очередном токене, и рука тянется купить), страх потерь (когда рынок падает, и хочется продать всё немедленно) – эти эмоции искажают ценообразование куда сильнее, чем на традиционных рынках. Розничный инвестор, который принимает решения на основе заголовков новостей и советов в чатах, не является тем «рациональным агентом», о котором мечтает теория эффективного рынка.
Пятое: фрагментация. Криптовалюты торгуются одновременно на десятках бирж по всему миру, каждая со своими правилами, комиссиями и регуляторной средой. Один и тот же биткоин в один момент времени может стоить чуть дороже на бирже А и чуть дешевле на бирже Б. Теоретически это тоже арбитражная возможность – но транзакционные издержки, задержки и технические ограничения делают её труднодостижимой для большинства участников.
Что это значит для инвесторов
Если рынок неэффективен, из этого следуют два противоположных вывода – и оба верны одновременно.
С одной стороны, неэффективность – это возможность. Если цены не всегда отражают реальную стоимость, значит, умный и информированный инвестор теоретически может систематически обыгрывать рынок, находя активы с неправильно оценённым риском. Исследование буквально описывает, как это делать: ищи ситуации, где одинаковый вторичный риск оценивается по-разному в разных рыночных сегментах.
С другой стороны, неэффективность – это опасность. Рынки, где цены не отражают информацию, непредсказуемы и подвержены резким движениям. Инвестор, который не учитывает эти особенности и просто «держит диверсифицированный портфель», как на фондовом рынке, рискует принять на себя риски, за которые ему не заплатят. Иными словами: здесь нельзя просто «купить и забыть».
Что это значит для понимания рынков в целом
Есть более широкий и, на мой взгляд, более важный вывод из этого исследования. Криптовалютные рынки – это не экзотика на обочине финансового мира. Это своеобразная лаборатория, в которой можно наблюдать, как работают (или не работают) рыночные механизмы в условиях минимального регулирования, высокой эмоциональности участников и информационного хаоса.
И что же мы видим в этой лаборатории? Мы видим, что гипотеза эффективного рынка – это не закон природы, а условие, которое выполняется лишь при наличии определённой институциональной среды: прозрачности, ликвидности, регулирования, опытных участников. Уберите эти условия – и рынок начинает вести себя так, как будто каждый торгует в своём собственном параллельном мире.
Авторы исследования отдельно подчёркивают: по мере того как криптовалютные рынки взрослеют, привлекают институциональных инвесторов и попадают под регуляторное внимание – а этот процесс заметно ускорился после 2020 года – часть выявленных неэффективностей, вероятно, будет сглаживаться. Но пока инфраструктура остаётся фрагментированной, а значительная доля участников руководствуется эмоциями, а не анализом, «умного рынка» здесь не будет.
Трения как зеркало общества
Мне особенно нравится слово «трения», которое используют авторы исследования. В физике трение – это то, что мешает движению, превращает энергию в тепло, замедляет систему. В экономике трения – это всё то, что мешает капиталу течь туда, где он нужнее всего: издержки, асимметрия информации, эмоции, регуляторные барьеры.
И вот что интересно: трения на крипторынках – это не технический дефект, который можно починить обновлением программного обеспечения. Это отражение того, кто торгует на этих рынках и как. Это страх упустить прибыль, который заставляет покупать на пике. Это недоверие к незнакомым активам, которое удерживает от арбитража. Это алчность, которая искажает оценку риска.
Деньги существуют только потому, что мы в них верим, – но и рынки функционируют только потому, что мы договорились о правилах игры. Когда правила размыты, а участники играют каждый по своим, рынок превращается из механизма распределения ресурсов в арену, где побеждает не тот, кто умнее, а тот, кто лучше понимает чужие страхи и иллюзии.
Криптовалютные рынки – это, пожалуй, самое честное отражение этой истины, которое финансовый мир произвёл за последние десятилетия.
